POPMART（泡泡玛特 9992.HK）— A0【masters · 观察层源 · L1 三幕内嵌 v0.9.1 · kernel v0.9.2】
| 字段 |
内容 |
| 代码 |
HKEX: 9992 |
| 刷新档 |
T0（IP 热度 + 季度数据密集期） |
| 数据质量 |
中（年报/中报原文高；Q3 官方数缺；二手价/渠道数为媒体与券商转述） |
| 内核模板 |
无专属（消费 IP 平台）· 近 §5.6 成长品牌 + 烟蒂估值带 · 见 ev_track_note |
| 正期望轨 |
cigar（边界） |
| 模拟Y / 正式Y |
maybe / maybe（2026-10-21 增量分析） |
| 闹钟 |
见 wake_triggers |
0 · 段永平持仓核验（定位置用 · 先于卷宗）
结论：持有。 卷宗放 masters/。来源=公开发言 + 港交所披露转述，非 13F。
| 日期 |
事件 |
来源 |
| 2026-04-09 |
雪球称「泡泡玛特保险公司正式开张」= 卖 Put 建仓 |
21经济网 2026-04-14 [1]；华尔街见闻 [2] |
| 2026-04-14 |
再次确认买入，「很久没有这种兴奋感了」 |
华尔街见闻 [2] |
| 2026-05-07 |
称「把神华都换了泡泡玛特」 |
新浪财经 2026-05-07 [3] |
| 2026-07-30 |
港交所披露多头比例 7.65%→5.55%（雪球用户称为 Put 到期口径变化，待核） |
雪球帖 [4] |
| 2026-09-01 |
港交所披露新增 100 万股多头，均价 HK$155；持股 7.94%→8.01%（含股本衍生工具） |
中国证券报/新浪 2026-10-21 [5] |
| 2026-10-21 |
雪球回复「应该还会再买一些，但不会超过公司的10%」；「泡泡玛特还是需要厉害的人才能经营好的」 |
中国证券报/新浪 2026-10-21 [5] |
注意：8.01% 中含衍生工具（卖 Put 等），正股实际持有量 待核。段持仓不作升档理由（剔相关/剔大佬背书同理）。
L1 · 瘦身场景卡（默认首屏 · 三幕内嵌五行）
读法：粗体=人话；同格半行=数据。§16 序：场景→概率→定价权/未定价→腐蚀→账。
一句话电影 · cigar
卖「情绪」的 IP 玩具平台：2025 年 Labubu 把它抬上天，2026 年热度回落、海外倒退；股价从高点腰斩以上，市场在赌它是不是又一个 Molly。
数据: 价 HK$129.8（2026-10-21 收）[5]；市值 ~HK$1,730 亿（按 8-21 HK$149 对应 1,984 亿反推股本 ~13.3 亿 [6]，待核）；TTM 归母净利 ~RMB132 亿 → TTM PE ~11×；TTM 营收 ~RMB404 亿 → PS ~3.7×（汇率按 HKD7.84/RMB6.73 每 USD [6]，待核）；2025 高点 HK$339.8 [12]
2. 总览账（三幕表内嵌五行）
|
正常 ~45% |
乐观 ~20% |
悲观 ~35% |
| 场景 |
Labubu 回到「大 IP 之一」，星星人等接力，中国稳、海外止跌；利润平到小增。 数据: H1'26 营收 +23.8%、归母 +10.1%；Monsters 占比 26% · 翻篇：多 IP 接力失败→悲观；海外转正→乐观 |
证明是「IP 孵化机器」：每 1–2 年出新头部 IP，海外线下模型跑通重回增长。 数据: 星星人 H1 +580.6%、占 15.4%；11 个 IP 过亿 · 翻篇：只有价涨无海外转正=假乐观 |
重演 Molly：热度退、渠道压货、海外店亏，利润连续下滑。 数据: 美国 Q3 刷卡销售 −58%（高盛）；线上 Q3 −30%；存货周转 123→201 天 · 翻篇：Q3/Q4 止跌→回正常 |
| 概率 |
~45% · 多 IP 已有证据，但 H2 管理层自认压力更大。 数据: 王宁：今年大概率完不成 20% 目标 [7] |
~20% · 需新 IP 持续 + 海外双证，未见。 数据: 未定价腿未坐实 |
~35% · 高基数 + 海外倒退 + 二手泡沫已破，不可忽视。 数据: Q3 渠道数偏弱 [8] |
| 盈亏比焦点（cigar 改写；含定价权/未定价） |
计价腿=真利润 ~RMB130 亿/年 + 回购；PE ~11× 已计价「不增长」。未定价本幕不适用。 数据: 回购 RMB20–50 亿/6 月 [6] |
计价腿同上 + 未定价：全球 IP 平台（多 IP 孵化）坐实 → 倍数离开烟蒂带。 数据: old=单爆款玩具商；new=IP 平台（公司自述 [9]） |
定价权=零售价上调难（§16.3 上限低）；倍数与利润双杀。 数据: 常规款二手破发 [10][11] |
| 腐蚀 |
对手卷毛绒、二手破发去掉「理财」需求；会员复购仍高。 数据: erosion 中；复购率 51.6%（H1'26）[13] |
新 IP 需扛住同质化毛绒竞争（3.6 万家潮玩企业，转述 [11]）。 数据: 看新 IP 收入与复购 |
黄牛退场 + 扩产 5 倍 + 海外压货，河变浅。 数据: erosion 高；月产能 1000 万→5000 万只（转述 [10]） |
账 [示意·12–18月] |
0%～+30%（中位 +15%） · PE 11–14× · 价 ~HK$130–170 |
+50%～+100%（中位 +75%） · PE 16–20× · 价 ~HK$195–260 |
−30%～−50%（中位 −40%） · PE 8–10× 且利润降 · 价 ~HK$65–90；最差约 −60% |
加权（情景中位）：0.45×15% + 0.20×75% + 0.35×(−40%) = 约 +8%（示意；非 pt）。
3. 止盈 / 止损（盯条件）
|
概述 |
数据/规则 |
| 止盈 |
倍数回到「成长股」而海外没转正 |
PE 回 18×+ 但美洲/亚太仍负增长 = 假乐观 |
| 止损 |
多 IP 接力失败、利润连续两期下滑 |
非 Monsters IP 合计同比转负；存货周转继续恶化；非跌满 X% 才砍 |
4. 相对现仓 · 三轴摘要
基准：海力士（袖卫星）· ETH / BTC（核心筐）。POPMART 未持仓。
| 轴 |
vs 海力士 |
vs ETH/BTC |
| 波动 |
近似～更大 · 一年内高点回撤 >60%（339.8→129.8） |
近似 · 情绪驱动，回撤量级相当 |
| 正确概率 |
复核向：新圈；正常幕 ~45% 低于海力士 ~60–70%（VS_HOLDINGS 口径） |
低于 ETH/BTC 底座 |
| 正确时收益 |
正常 0～+30% 低于海力士修倍；乐观可比 |
乐观弹性 < ETH 土地框；悲观亏幅近似 |
一句话对照：换的是「消费 IP 情绪周期 + 低 PE 回购」，不是内存景气、也不是货币腿；相关低（逻辑判断，无滚动相关数·待核），但剔相关后胜率与盈亏比都不占优。
L0 · Y 行预览（两视角）
| 标的 |
档(现/剔) |
review_priority |
轨 |
一句话 |
概率 |
正常赚 |
乐观赚 |
最差亏 |
波动vs现仓 |
胜率变化 |
正确时收益变化 |
| POPMART |
maybe / maybe |
可复核 |
cigar |
真利润低 PE，但 IP 热度回落、海外倒退 |
45/20/35 |
0～+30% |
+50～+100% |
−30～−50%（极端 −60%） |
近似～更大 |
低于现仓 |
正常<海力士；乐观<ETH |
| 视角 |
期望（中位加权） |
说明 |
| 现标准 |
~+8% |
含「与海力士/ETH/BTC 低相关」展示价值 |
| 剔相关 |
~+8%（不变）；不因低相关或段持仓升档 |
加权只用情景中位；分散不作支柱 |
→ 完整 Y 多视图（grades） · QQQ_STANDARD v5.1 · 校准尺子
L2 · 深挖（点开）
元·四问
| 问 |
答 |
| 这题在问啥？ |
泡泡玛特是「一个爆款」还是「能反复造爆款的平台」？现价是否已计价衰退？ |
| 查了啥？ |
2025 年报、2026 中报原文 [9][6][13]；业绩会转述 [7]；高盛渠道追踪转述 [8]；二手价媒体 [10][11][12]；段永平发言 [1]–[5]；同业 PE [14] |
| 为啥算查够了？ |
IP 分项、地区、渠道、存货、回购均有原文；可写三幕。 |
| 还缺啥、要紧吗？ |
Q3 官方数（要紧，wake）；H1'26 分地区门店数与分部利润率（中）；Molly 早年占比（低）。 |
A. IP 生命周期 · 集中度
| IP |
2024 收入/占比 |
2025 收入/占比 |
H1'25 |
H1'26 收入/占比/同比 |
| THE MONSTERS |
30.4 亿 / 23.3% |
141.6 亿 / 38.1% |
48.1 亿 / 34.7% |
44.5 亿 / 26.0% / −7.5% |
| 星星人 |
1.2 亿 / 0.9% |
20.6 亿 / 5.5% |
待核（占 2.8%） |
26.5 亿 / 15.4% / +580.6% |
| SKULLPANDA |
13.1 亿 / 10.0% |
35.4 亿 / 9.5% |
待核 |
15.5 亿 / 双位数增 |
| CRYBABY |
11.6 亿 / 8.9% |
29.3 亿 / 7.9% |
待核 |
16.3 亿 / 双位数增 |
| DIMOO |
9.1 亿 / 7.0% |
27.8 亿 / 7.5% |
待核 |
16.2 亿 / 双位数增 |
| MOLLY |
20.9 亿 / 16.1% |
29.0 亿 / 7.8% |
待核 |
9.0 亿 / −33.6% |
| HIRONO |
7.3 亿 / 5.6% |
17.4 亿 / 4.7% |
待核 |
10.1 亿 / 双位数增 |
来源：2025 年度业绩 [9]；2026 中报 [6][13]；H1 同比转述 KrASIA [6]。
- 褪色先例：Molly 占比 16.1%（2024）→7.8%（2025）→H1'26 绝对额 −33.6%；公司计划年底/明年上半年推 Molly 大新品 [6]。Molly 早年（上市前后）占比 待核。SKULLPANDA 占比 10.0%→9.5%，绝对额仍增，未见褪色。
- 结论：集中度在下降（38.1%→26.0%），但部分是 Labubu 绝对下滑所致，不全是「健康分散」。
B. 海外分地区
| 地区 |
2025 收入 / 同比 |
H1'26 收入 / 同比 |
门店 |
备注 |
| 中国 |
208.5 亿 / +134.6% |
122.0 亿 / +47.3% |
443→455（H1 同比口径）[13] |
线上 +62.7% |
| 亚太 |
80.1 亿 / +157.6% |
25.8 亿 / −9.7% |
54→85（2025）[15] |
线上 −39.8%；Shopee −62.1% |
| 美洲 |
68.1 亿 / +748.4% |
18.9 亿 / −16.5% |
22→64（2025）[15]；41→86（H1 同比） |
线下 +19.5%，线上 −45.6%；美国 Q3 刷卡 −58%（高盛）[8] |
| 欧洲及其他 |
14.5 亿 / +506.3% |
5.1 亿 / +5.9% |
待核 |
线上 −59% |
| 合计门店 |
630（海外 185）2025 末 |
676（H1 末） |
|
|
- 分地区利润率：公司只披露毛利率随海外占比下降而降（72.1%→69.7%）[6][9]；分地区/分部经营利润率待核。
- 存货 54.7 亿→61.0 亿；周转天数 123→201 [6]。
C. 腐蚀 · 二手与渠道
| 指标 |
数据 |
来源 |
| 前方高能隐藏款「本我」 |
峰值 ~4.5 万元/只→ ~480 元 |
[12]；得物峰值 4,522.5 元→569.9 元（2025-12-31）[11b] |
| 前方高能单盒均价 |
峰值 639.3 元（溢价 5.5×）→116.1 元 |
[11b] |
| 坐坐派对整盒（原价 594） |
~1,478 → ~632 元 |
[10] |
| 复古理发店（2026-06，原价 159） |
常规款 ~95 元（破发）；隐藏款 850–900 元 |
[11]（消费社区帖，可信度中低） |
| 黄牛 |
公开「暂缓收购」；部分积压库存 |
[10][12] |
| 产能 |
毛绒月产能 ~3,000 万只（2025-08 高管）；另有 1,000 万→5,000 万转述 |
[10a][12] |
- 解读：二手溢价=需求温度计；溢价归零说明「理财型」需求出清，留下的是自用需求，基数更低但更真。
D. 估值 · 同业
| 标的 |
PE（TTM） |
增长 |
来源 |
| 泡泡玛特 |
~11×（自算，待核） |
H1'26 归母 +10.1%；H2 管理层预期更弱 |
[5][6][9] |
| 名创优品 MNSO |
~16.4×（2026-10-10） |
待核 |
[14] |
| 三丽鸥 8136.T |
~29.6× |
待核 |
[14] |
| 万代南梦宫 7832.T |
~26.8× |
待核 |
[14] |
- PS ~3.7×（自算，待核）。卖方旧预测（2026-03）2026E 归母 170.4 亿，已明显过时（H1 仅 50.4 亿）[16]，不用。
- 读法：PE 已低于全部同业；市场把它当「热度递减资产」而非 IP 平台。
§16.3 定价权测试（价格涨 N× 上限）
| 问 |
答 |
| 零售价涨 1.5–2×，需求还付吗？ |
大概率否（常规款二手已破发，说明当前价已接近需求上限）。 |
| 何处出现替代？ |
同质化毛绒挂件/盲盒（国内潮玩企业大量）；上限约 1.0–1.2×（定性）。 |
| 例外 |
隐藏款/限定款二级仍有溢价，但溢价归黄牛，非公司收入。 |
| 结论 |
定价权弱，靠 IP 新鲜度与量，不靠提价；cigar 轨合理。 |
§16.2 不可复制
- 无限钱能否再造？—单个 IP 难复制；渠道+会员+供应链可复制（中）。
- 历史重跑？—Labubu 爆发有偶然性（明星带货/社媒），未必再赢。
- 打穿代价？—中；会员 >1 亿、复购 ~50%，但无 must_use。
→ 中分，不满足核心轨。
§16.4 未定价 hunt（五步）
| 步 |
字段 |
内容 |
| A |
old_box |
单爆款潮玩商 / Labubu 一次性红利（PE ~11× 计价「热度递减」） |
| B |
new_box_clue |
全球 IP 平台（多 IP 孵化机器）：公司自述「一超多强」「world-leading IP platform」「LABUBU 像一个金矿，价值挖掘才刚开始」（2025 年报主席致辞 [9b]）；段永平：壁垒强于想象、需要厉害的人经营 [2][5]。定位≠喊单。 |
| C |
feasibility_§16 |
场景：IP 情绪消费全球化 → 证据=星星人 1.2 亿→20.6 亿→H1 26.5 亿；6 个 IP 过 10 亿。反证=海外与 Molly 下滑。must_use 否；不可复制中（孵化流程+渠道）。概率 低–中，≈乐观 20%。 |
| D |
repricing_if_true |
从「烟蒂 PE 8–12×」切到「IP 平台 PE 16–20×+」（参照三丽鸥/万代 27–30×，但不默认）；抬乐观层。 |
| E |
falsifier |
2026 全年非 Monsters IP 合计同比转负；星星人 2027H1 增速塌；海外 2027H1 仍负增长。 |
unpriced_attribute: 全球 IP 平台（多 IP 孵化）（线索成立、未坐实；主腿唯一） repricing_scene_prob: 低–中
§15.5 相对观察集
- peer_set: 海力士；ETH；BTC；MNSO；三丽鸥；万代南梦宫
- rel_expectancy: 更差（对现仓）— 加权中位 ~+8%，低于现仓口径；对同业估值更便宜
- priority_boost: 否 — 低相关与段持仓均不作升档理由
- correlation_note: 与海力士（内存周期）、ETH/BTC（加密β）业务驱动无交集；滚动相关系数未算·待核；港股/中国消费β与 BTC 风险偏好可能共振
- 期望排序键: 情景 midpoint
结构分 · 时机分（分列）
| 维度 |
判断 |
理由（本标） |
| 结构 |
中偏弱 |
多 IP 有证据，但定价权弱、must_use 否、Labubu 绝对下滑、海外倒退、存货周转恶化 |
| 时机 |
中偏好 |
股价近 2025-04 以来低点 [5]；PE ~11× 低于同业；回购 20–50 亿；二手泡沫已出清。但 Q3 数未出、H2 高基数，情绪底未确认 |
§16 合成
- ev_track: cigar（边界；核心入口不满足；见 ev_track_note）
- scene_one_liner: 卖情绪的 IP 平台，热度回落中低 PE 交易。
- scene_who_constraint: 年轻消费者为 IP 情绪与收藏付费；无刚需。
- incremental_nature: 混合（海外行业增量 + 国内存量争夺）
- erosion_prob: 中–高；moat_path_status: 会员/渠道稳，IP 热度与二手需求变浅
- 正期望合成: 场景 → 45/20/35 → 弱定价权 + 乐观 IP 平台腿 → 腐蚀中高 → 账 +15/+75/−40 中位 → ~+8%；p 正常幕 <50%，cigar 门槛未明确过。
数据缺口（待核）
- 2026Q3 官方业务状况（asof 时未见）。
- 市值/PE/PS 自算：股本、汇率需原始披露核对。
- H1'26 分地区门店数（除美洲 86）与分部利润率。
- 段永平正股 vs 衍生工具拆分；7-30 披露 5.55% 解释。
- 二手价多为媒体/社区转述，口径不一（「本我」峰值 4.5 万 vs 4,522.5 元差 10 倍，平台不同）。
- 同业增长率；滚动相关系数。
来源
[1] 21经济网 2026-04-14 https://www.21jingji.com/article/20260414/herald/a68fec5c55bb4b0f29a5bbe8d93c1313.html
[2] 华尔街见闻 https://wallstreetcn.com/articles/3769853 （日期待核）
[3] 新浪财经 2026-05-07 https://finance.sina.com.cn/stock/roll/2026-05-07/doc-inhxaaii2870414.shtml
[4] 雪球帖（用户转述港交所披露） https://www.xueqiu.com/3552430478/403819886
[5] 中国证券报/新浪 2026-10-21 https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2026-10-21/doc-inivysyi5420242.shtml
[6] KrASIA/36Kr 2026-08-24 https://kr-asia.com/pop-marts-next-act-gets-harder-as-labubu-growth-cools
[7] 网易 业绩会转述 https://c.m.163.com/news/a/L4SGRB5G0519AT9B.html
[8] 21经济网 2026-10-19（高盛 10-13 渠道追踪） https://www.21jingji.com/article/20261019/herald/a6d36ac2052464391ce2aff46d174492.html
[9] 2025 年度业绩公告 2026-03-25 https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0325/2026032500286_c.pdf ；[9b] 2025 年报 https://prod-out-res.popmart.com/cms/ANNUAL_REPORT_2025_bd4e173872.pdf
[10] 川观新闻 https://cbgc.scol.com.cn/news/7137762 ；[10a] 腾讯/中国基金报 2026-01-04 https://news.qq.com/rain/a/20260104A06Y0300
[11] 什么值得买社区 https://post.smzdm.com/p/axk48ek9/ ；[11b] 得物数据转述 http://www.qunqingguanli.cn/2026/4691/33d45499512.html
[12] 证券时报 https://stcn.com/article/detail/3564151.html
[13] 2026 中期业绩公告 https://prod-out-res.popmart.com/cms/INTERIM_RESULTS_ANNOUNCEMENT_FOR_THE_SIX_MONTHS_ENDED_30_JUNE_2026_AND_SUPPLEMENTAL_ANNOUNCEMENT_ON_GRANT_OF_AWARDS_f536cb6bda.pdf ；中译 https://caibao.hika.fyi/r/popmart/2026-interim ；钜亨 https://hao.cnyes.com/post/264142
[14] GuruFocus MNSO / 8136.T；dividenddata 7832.T
[15] 广告门 2025 年报转述 https://www.adquan.com/article/359406
[16] 券商研报 2026-03 https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202603271820811443_1.pdf