TSM（TSMC）— A0【masters · 核心层源 · L1 三幕内嵌 v0.9.1 · kernel v0.9.2】
| 字段 |
内容 |
| 代码 |
NYSE: TSM（ADR）/ TWSE: 2330 |
| 刷新档 |
T0 |
| 数据质量 |
中高（Q3 原始财报 2026-10-15） |
| 内核模板 |
§5.6 贵而好 / AI 链基座（海力士同链） |
| 正期望轨 |
core |
| 模拟Y / 正式Y |
未分（归增量分析） |
| 闹钟 |
月营收；毛利率；capex；2nm；地缘 |
L1 · 瘦身场景卡（默认首屏 · 三幕内嵌五行）
读法：粗体=人话；同格半行=数据。§16 序：场景→概率→定价权/未定价→腐蚀→账。价格锚 asof 2026-10-19 收盘（UTC-4），Yahoo chart；倍数=stockanalysis TTM/fwd（第三方，待与原始财报复核）。
一句话电影 · core
全球先进制程几乎唯一的代工厂；AI 芯片都得在它这儿造。市场在怕的是 capex 周期和台海。
数据: 价 $420.22（ADR）；市值 $1.93T；PE 27.5× / fwd 19.2×；Q3 营收 $46.72B（+50.9% YoY）；毛利率 66.4%；Q4 指引 $52.3–54.3B、GM 65–67%；2026 美元营收 ~+44%；capex $60–64B
2. 总览账（三幕表内嵌五行）
|
正常 ~45% |
乐观 ~25% |
悲观 ~30% |
| 场景 |
AI 需求延续，2027 营收 +20–25%，毛利 63–66%，fwd 18–20×。 数据: Q4 指引再上台阶 · 翻篇: 云 capex 集体下修→悲观 |
收费站框被认领：AI 放缓季仍守毛利，N2/CoWoS 涨价落地，fwd 24–27×。 |
AI capex 平台期 + 海外厂稀释毛利 + 地缘折价。 |
| 概率 |
~45% · 指引强 |
~25% · 未定价腿线索级 |
~30% · 与海力士同周期 |
| 定价权/未定价 |
计价腿=先进制程垄断（N3/N2）+ 涨价能力。未定价：不计。 |
未定价=周期代工→AI 算力收费站（§10，~30%）。上限约 2× 晶圆价（§10b）。 |
海外厂成本+客户自建(Intel 18A/三星) 削弱。 |
| 腐蚀 |
Intel Foundry、三星；美国关税。 erosion 低中 |
同。 |
地缘为主。 erosion 中 |
账 [示意·12–18月] |
+5%～+20% · fwd 19–21× |
+30%～+45% · fwd 24–27× |
−25%～−40% · fwd 13–15×；极端约 −55%（台海冲击） |
情景中位（排序键，非 pt）：正常 +12% / 乐观 +38% / 悲观 −32%（rework：概率 45/25/30，加权 ≈ +5.3）；最差情形：极端约 −55%（地缘尾部）
3. 止盈 / 止损（盯条件）
|
概述 |
数据/规则 |
| 止盈 |
fwd >25× 且月营收增速放缓 |
期望钝 |
| 止损 |
先进制程份额实质流失或毛利 <58% |
河证伪 |
4. 相对现仓 · 三轴摘要
基准：海力士（袖卫星）· ETH（核心筐）。完整矩阵 → ../calibration/VS_HOLDINGS.md（本卷不改该文件）。
| 轴 |
vs 海力士 |
vs ETH |
| 波动 |
近似～略小 · 同 AI 链高相关（假分散） |
更小 |
| 正确概率 |
复核向：高；比仓：同链，不作替仓 |
胜率略高于 ETH |
| 正确时收益（同窗示意） |
与海力士同向 |
低于 ETH 乐观 |
一句话对照：TSM 换的是「AI 供给侧基座」，与海力士高相关假分散；剔相关不作升档。
L2 · 深挖（点开）
1. 一页纸（它是谁）
| 问 |
答 |
| ①这题在问啥？ |
TSM 的垄断有多深？现价已计多少？ |
| ②我查了啥？ |
Q3 2026 财报/管理报告/电话会 |
| ③为啥算查够了？ |
一手 |
| ④还缺啥、要紧吗？ |
ADR 与台股溢价、海外厂毛利拖累量化待核 |
| 字段 |
内容 |
| 卖什么 |
晶圆代工 + 先进封装 |
| 谁付钱 |
NVDA/AAPL/AMD/AVGO 等无晶圆厂 |
| 增长主轴 |
AI 加速器 × 先进制程 |
| 质量 |
极高 ROIC（60%） |
2. §11 增量
| 字段 |
内容 |
| incremental_map |
AI 算力需求 |
| nature |
行业增量 |
| certainty |
高 |
| replicability |
极低可复制 |
3. §13 场景
| 字段 |
内容 |
| diff_scenario |
N3/N2 先进制程量产 |
| must_choose |
对头部芯片设计商偏是（必用） |
4. 估值与时机（含 §3.1 并表边界 · v0.9.2）
| 字段 |
内容 |
| 现价/市值 |
$420.22 / $1.93T |
| PE/fwd |
27.5× / 19.2× |
| Q3 |
营收 $46.72B；GM 66.4% |
| 现金 |
$126B；FCF $45.5B TTM |
| claim_scope |
台积电合并：晶圆代工全部制程 + 先进封装（CoWoS）+ 海外厂（Arizona、JASM 等控股子公司） |
| excluded_branches |
权益法联营（VIS、SSMC 等，比例待核）不扩主锚 |
| §3.1 判定 |
合并主体及控股海外厂计入；联营附录。 |
| timing_fit |
中：非错杀，指引强 |
5. 组合用途
- 与海力士、NVDA 高相关（假分散）。
- Tiger 减持 0.88×；SA 来源已失效。
6. 结构分 · 时机分（分列）
7. 风险与闹钟
| 唤醒触发（wake_triggers 展开） |
动作 |
| 月营收 YoY <20% |
正常幕复核 |
| 毛利 <63% |
腐蚀上调 |
| 台海事件 |
悲观幕 |
8. 数据缺口 / 数据质量
- ADR 溢价待核
- 海外厂毛利拖累待核
- SA 来源失效（2026-07 转让 Citadel）
- 通用：现价=Yahoo chart 2026-10-19 收盘；TTM/fwd 倍数=stockanalysis.com（第三方汇总，非原始财报），复核时以 10-Q/10-K 为准。13F 权重来自 SEC 原始 information table（本地脚本，见 UNIVERSE_v0.1）。
9. §15.5 相对观察集正期望
- peer_set: 海力士；ETH；NVDA；ASML
- rel_expectancy: 近似
- priority_boost: 否 — 同链
- correlation_note: 对海力士高（展示可用；剔相关不作升档理由）
- 三轴终裁: → L1 §4
- 期望排序键: 情景 midpoint（+12% / +38% / −32%），非 pt
10. §16.4 未定价 hunt（五步 · rework 2026-10-20）
打回原因：原写「已共识 → none」偷懒。复核：业务叙事已共识，估值框未必（fwd ~19× 接近周期半导体框）。故跑满五步。
| 步 |
字段 |
内容 |
| A |
old_box |
周期性半导体代工：fwd 19.2×（stockanalysis，第三方）；市场隐含「AI capex 见顶→营收/毛利回落」的周期折价 |
| B |
new_box_clue |
「AI 算力唯一工厂 / 收费站」：①黄仁勋 2025-11 台积电运动会「没有台积电，就没有今天的英伟达」（PC Gamer / TVBS 报道）；②黄仁勋 2024-06「涨价与其交付的价值一致」（Business Insider 经 SemiWiki 转载）；③魏哲家 3Q26 电话会（2026-10-15）：AI 加速器需求或超 2024–29 中高 50% CAGR 旧指引；定价按制程/地区「策略性」；长期获利能力「无天花板」（TSMC 3Q26 transcript，引文措辞待核原文） |
| C |
feasibility_§16 |
场景：前沿 AI 加速器（GPU+自研 ASIC）的 N3/N2+CoWoS 只能在 TSMC 量产。概率：must_use=是（头部 AI 芯片均在 TSMC，Intel 18A/三星 SF2 尚无外部头部 AI 主力 die 量产验证——待核）。不可复制：高（同 §11）。被共识认领为收费站（非周期）的概率：~30%（主观；需经历一次 AI capex 放缓季仍守毛利才会被认领） |
| D |
repricing_if_true |
估值框 周期代工 → 基础设施收费站：fwd 19× → 24–27×（示意，参照质量型垄断带，用户终裁）；仅倍数即 +25%～+40%，叠加盈利增长。抬的是乐观幕：概率 20%→25%，乐观中位 +35→+38 |
| E |
falsifier |
①AI 需求放缓季：毛利 <58% 或营收 YoY 转负 → 周期框正确，腿作废；②任一头部 AI 客户主力 die 第二源量产（Intel 18A/14A、三星 SF2）；③N2/CoWoS 涨价被拒或折让（报道/电话会）；④海外厂稀释超 3–4pct 指引 |
- 结论：主腿成立（线索级，非坐实）
unpriced_attribute: 周期代工 → AI 算力收费站（估值框差，非业务未知）repricing_scene_prob: ~30%（终裁归用户）repricing_valuation_note: fwd 24–27× 示意；三幕表已改（乐观 20→25%，正常 50→45%）
10b. §16.3 定价权上限测试（涨 N 倍）
| 档 |
需求仍付？ |
平替？ |
判断 |
| 晶圆价 ×1.2–1.5 |
是：黄仁勋公开接受涨价；晶圆成本占 AI 加速器售价比重小（具体比例待核） |
无 |
安全区 |
| ×2 |
大概率仍付，但客户公开推第二源、政府补贴 Intel |
无现成 |
模糊上限附近 |
| ×3+ |
客户加速认证三星/Intel、旧节点设计、压缩订单 |
开始可接受 |
超上限 |
- 模糊定价权上限：约 2× 现价（定性；用户终裁）。约束来自客户利润池与地缘「第二源」政治意愿，而非技术平替。
- 现费率 vs 地位不匹配 → 按 §16.3 解释为「未切到收费站估值框」，与 §10 主腿一致。
11. §16 增量场景正期望
- ev_track: core
- scene_one_liner: 全球先进制程几乎唯一的代工厂；AI 芯片都得在它这儿造。市场在怕的是 capex 周期和台海。
- scene_who_constraint: 芯片设计商；约束=先进制程产能
- scene_must_conditions: 技术领先维持；地缘可控
- incremental_nature: 行业增量
- 不可复制测试：①无限钱与时间能否再造？否（数十年工艺+客户生态） ②历史重跑仍赢？大概率 ③打穿代价量级？极高
- 定价权（§16.3）: 高；模糊上限约 2× 晶圆价（§10b）
- 未定价: 见 §10（周期代工→AI 算力收费站，~30%，线索级）
- erosion_prob: 低中
- moat_path_status: 河深
- 正期望合成一句: 场景成立 × 高定价权 × 低中腐蚀 − 地缘尾部 → 正常中位 +12%；未定价腿抬乐观幕 +38%（25%）