ADP — A0 基线卷宗

1. 一页纸

卖什么 / 谁付钱：Automatic Data Processing（ADP）——全球云 HCM / 薪酬与 HR 外包平台。两段：Employer Services（RUN、Workforce Now、Lyric 等；FY26 营收约 $14.8B）与 PEO Services（FY26 约 $7.1B）。付钱方：中小企业到大型雇主（公开叙事 100万+ 客户、为数千万员工发薪）；订阅/处理费 + 客户端资金利息。
商业模式要点：高留存薪酬/HCM 现金流河 + 合规切换成本 + 客户端资金利息浮息腿——模板贴近 5.6 质量复利 / 准必需企业服务，非 AI 基建爆发链。FY26：营收约 $21.9B（+7%），adj. EBIT margin 26.8%（+80bps），adj. EPS $11.12（+11%）；FY27 指引营收 +5–6%、adj. EPS +9–11%。能力圈：扩圈候选 / §15 真分散对照——与海力士/加密 低相关；结构可学 ≠ 用海力士预算买。本卷宗不讨论仓位。

incremental_map:
主线：ES 新签 + 定价/产品附加（AI 工具如 The Zone 等）+ 留存维持；PEO 平均 WSE 温和扩张
侧翼：客户端资金利息（余额×收益率）；国际 HCM；份额回购支撑 EPS
约束：就业/招聘放缓压 Pays Per Control；医疗成本压 PEO；Paychex/Workday/UKG/云厂 HCM 存量争夺
incremental_nature: 混合（偏缓慢行业增量 + 存量争夺）——HCM/薪酬蛋糕随就业与数字化缓慢变大；成熟市场更多是份额与钱包扩张。
incremental_certainty: 中高（留存与指引可见度高；斜率个位数，远低于 AI 软件爆发链）。
replicability: 相对 BTC ≥ ETH ≫ Aave：约在 ETH 与 Aave 之间偏 Aave 侧——合规网络、雇主安装基数与信托品牌难瞬时砸出，但 Paychex/UKG/Workday 可局部替代。optimal_structure_fit：部分——质量河深，增量非爆发；不上核心 20% 叙事。

估值锚（公开叙事，asof≈2026-09-04/07；stockanalysis / 公司指引）：
现价约 $278；市值约 $110B；52 周约 $188–$303
Trailing PE 约 ~25×（EPS ~$10.94）；Forward PE 约 ~22–23×（相对 FY27 adj. EPS 中枢约 +10% → ~$12.2）
股息约 $6.80（yield ~2.45%）；下一除息约 2026-09-11
TTM 营收约 $21.95B；净利约 $4.41B
解读：~5–6% 营收 × ~9–11% EPS × ~22–25×——质量溢价可读，但非深度错杀；对照海力士景气低估带，时机分通常更差
market_regime / mispricing 直觉: 质量企业服务 未整体恐慌；更像「温和消化增速台阶」而非 §12「低迷 × 错杀叠满」。相对 PEP/LIN：同属低相关分散轴，ADP 是 就业/HCM 仪表盘。
timing_fit: 远–中（结构可学；倍数合理但窗口未齐）。

vs 海力士: 相关低（薪酬/HCM 质量现金流 vs AI-HBM 周期）。真分散候选。replace_or_not：否（当前）——分散价值 ≠ 自动腾挪；须 ADP 够折或海力士逻辑先坏，且另开预算。禁止把「低相关好看」写成减海力士理由。
vs PEP / LIN / COST: 同属低相关质量/防御分散轴；ADP 额外提供 就业领先指标（National Employment Report） 外生仪表盘价值。
vs PAYX / WDAY: 相关高（HCM/薪酬同业）；互替很少创造超额期望。
vs LRCX / AMAT / NVDA / MU: 相关低；用途是「非 AI β」对照。
vs ETH / BTC / Aave: 相关低（风险偏好偶发同向；基本面无关）。
学成用途: 真分散（相对加密与 AI 存储/设备链）+ 外生仪表盘（就业）+ 新圈候选（全球 HCM/薪酬质量）；不是海力士替代仓。无仓位建议。

structure_score: 高–中高（留存河深、合规切换成本、利息腿可见；增速个位数压「爆发增量」纯度）。
timing_score: 低–中（~25× trail / ~22–23× fwd；质量溢价仍在；缺市场级错杀叠满）。
worth_learning_candidate: yes（§15 真分散 + 就业仪表盘能力圈；月级时间盒划算。注意：值得学 ≠ 值得用海力士预算买；本卷宗不给仓位）。
建议 refresh_tier: T1（结构可学、时机未齐；财报/就业节点加深；非 AI 同链 T0 盯盘。若仅作仪表盘可降为 T2 摘要）。

最高优先级误读：把「低相关分散」写成「替换海力士」——违反 §15
就业/招聘长期疲软压 Pays Per Control 与 bookings
PEO 医疗成本与零边际 pass-through 稀释 margin
客户端资金收益率随降息快速下行
Workday/云厂把 HCM 更深绑进套件，溢价流失
重读触发：见 wake_triggers；仅当「海力士胜率坏或 ADP 跌出明确够折带且结构未坏」才重开「是否另开分散预算」——仍非默认替换；不涉及仓位指令