AMZN — A0 基线卷宗

1. 一页纸

卖什么 / 谁付钱：三块主引擎——①北美/国际电商与履约（Prime 会员、第三方卖家、物流）②AWS 云基础设施与 AI 算力/芯片（超大规模与企业）③广告（零售媒体 + 站内外）。付钱方：消费者与卖家、云与 AI 客户（含 Anthropic 等）、品牌广告主。
商业模式要点：公开叙事已从「低利润零售+附带云」转为「基础设施与广告复合体+附带零售」。AWS 高经营利润率（Q2’26 约 39% 量级）与广告高增量利润率抬高集团盈利质量；零售靠规模、履约网络与第三方平台抽成。自研 AI 硅片（Trainium 等）年化收入叙事已过约 $25B。模板贴近 5.6 贵而好的成长 / 平台复合体，场景分在云与零售履约上偏强，但非整块货币级核心。

incremental_map:
主线：AI 驱动的云算力与推理/训练工作负载（AWS 再加速、巨型 backlog）
主线旁支：零售媒体广告（软件级增量利润）、自研芯片外销/内用
存量侧：电商份额 vs Walmart 等；云份额 vs Azure/GCP
非主增量：实体店、部分国际低利润区扩张
incremental_nature: 混合（偏行业增量）——AI 云与广告品类蛋糕仍在变大；电商与云份额层同时存在存量争夺。
incremental_certainty: 中高（近季 AWS ~37% YoY、连续多季加速、backlog 可见度高；中期取决于 capex 是否在折旧前兑现利润，以及云 AI 久期）。
replicability: 相对 BTC ≥ ETH ≫ Aave：AMZN 落在 ETH 与 Aave 之间偏 ETH 侧——全球履约网络 + AWS 规模与客户切换成本难「纯砸钱」瞬时复制；但云层可被 Azure/GCP/自建替代，河深于 Aave、远浅于 BTC/ETH。optimal_structure_fit：部分接近「确定增量 × 深河」，云 must_choose 弱于「唯一可信 L1」级，故不上核心货币仓叙事。

diff_scenario:
1. 「企业/AI 工作负载要快速上云、要容量与托管服务」→ 三大超大规模云之一；
2. 「高履约密度电商 + 零售媒体闭环」→ 北美等市场几乎无同等一体平台。
scenario_moat: 零售履约+Prime 绝对优势（区域性）；AWS 领先但可替代（对 Azure/GCP）；广告依附流量闭环领先。
must_choose: 零售闭环场景偏是；通用公有云 否（有得选）；对已深度绑定 AWS 的 AI 客户短期偏是。优质分高，支撑「值得懂」与观察级叙事，不自动等于 20% 核心仓。

估值锚（公开叙事，asof≈2026-09-07）：
现价叙事约 $255–285 带（来源分歧；Sep 4 前后约 $258–266 量级）；市值约 $2.9–3.1T
报表 trailing PE 常被 Anthropic 等投资收益压低（约 22–23× 光学便宜）→ 须用经营利润/归一化 EPS；公开稿多用 EV/经营利润约 ~33× 或公允 PE ~30× 对归一化 2026E
2026 capex 叙事约 $200B+（有稿至 ~$220B）；trailing FCF 一度转负（约 −$7.6B）——市场交易「建设期 FCF 凹陷」
AWS Q2’26 ~$42.2B、~37% YoY；公开 backlog 约 $496B
精确一致预期 EPS、租赁负债完整 EV：数据缺口
market_regime / mispricing 直觉: AI/云资本开支链未整体低迷；FCF 与 capex 引发谨慎，更接近理性折现建设久期，非 §12「市场低迷 × 非理性错杀」。部分「光学 PE 便宜」是投资收益失真，勿当错杀纯度。
timing_fit: 中（结构好、价大致公允偏贵建设期；缺错杀叠满）→ 非最优新建仓窗。

vs 海力士: 相关中——AMZN 是 HBM/服务器需求的买方/部署方之一（AWS + 自研硅），同向于 AI capex，但弹性低于 NVDA/AVGO 纯供给链；对海力士是需求侧仪表盘（云 backlog/capex），分散价值中等，非假分散极端。
vs NVDA / AVGO: 相关中高（同 AI 基建周期）；Trainium 叙事与 NVDA GPU 部分替代竞争——横比时注意 §15 勿因「结构分」自动腾挪。
vs ETH / BTC / Aave: 与加密相关 低–中（风险偏好偶发同向）；无协议替代关系。
vs COST / ISRG（内核 §15 横比样板）: COST 同属高质量消费/会员平台对照，相关 低–中；ISRG 低相关。现价均偏「贵而好」时，不能拿 COST/ISRG 叙事自动替换或否认 AMZN 学习价值——也不应用 AMZN 腾海力士预算。
学成用途: 新圈候选（美股复合平台：云+广告+零售）+ 外生仪表盘（AI 云需求/capex）；真分散对加密与纯存储有限改善。

structure_score: 高（行业增量地图清晰；履约+云规模河深；广告高增量利润；可复制性好于协议、弱于货币级）。
timing_score: 中（公允偏建设期折价；缺市场低迷 × 错杀叠满；光学 PE 易误导）。
worth_learning_candidate: yes（贴合「增量 × 场景优势」；QQQ 权重极高；对海力士/AI 链是需求侧变量；周级学习盒划算）。
建议 refresh_tier: T1（结构不差、时机未齐；财报季与 capex/AWS 指引加深；未到 T0「近窗口/同链极热」）。

peer_set: MSFT、GOOGL、META（云买方彼此）；海力士（需求侧外生）；锚对照 BTC/ETH/Aave；对照 COST（质量/零售可选）
rel_expectancy: 相对海力士 近似偏更差（腾挪） — AWS+广告平台质量高，但建设期 FCF/公允~30×常卡住相对正期望；对海力士是 AWS backlog/capex 需求仪表盘，非替换
priority_boost: 是 — 上调学习/观察优先级：懂超大规模买方 capex 与光学 PE 失真（≠建仓/替换海力士预算）
correlation_note: 相对海力士：中；相对 MSFT/GOOGL/META：中高；相对 BTC/ETH：低–中；相对 COST：低–中