ASML — A0 基线卷宗

1. 一页纸

• 卖什么 / 谁付钱：光刻设备（EUV Low-NA / High-NA、DUV 浸没等）+ 装机基座服务与升级（Installed Base Management）。付钱方：晶圆代工与 IDM（TSMC、三星、英特尔、存储厂含海力士等）——先进逻辑与先进存储扩产的资本开支。
• 商业模式要点：EUV 实质垄断（全球唯一能量产 EUV 的供应商）；高进入壁垒（光学供应链、专利、工程复杂度）。设备高 ASP + 装机服务经常性收入。模板贴近 5.6 贵而好的成长 / 半导体积木中的卡脖子 equip，场景垄断分可高于周期存储。内核 §15 已校准：结构上可强于海力士，但高相关且现价贵时不自动替换海力士。

2. §11 增量草稿

• incremental_map:
• 主线：AI → 先进逻辑/HBM 与服务器 DRAM 扩产 → 光刻强度与设备台数需求
• 侧翼：High-NA 导入（更高 ASP）、装机升级与 IBM、产能扩张兑现出货
• 约束腿：出口管制（中国敞口）、客户节点节奏（谁先用 High-NA）
• incremental_nature: 行业增量（先进制程产能与光刻强度随 AI/先进节点上升）为主；设备商份额层几乎无争（EUV 独家）→ 标 行业增量（垄断供给）。
• incremental_certainty: 中高（FY26 指引上修、订单可见度与 2027/28 扩产计划公开；中期仍绑定 AI capex 久期与出口政策）。
• replicability: 相对 BTC ≥ ETH ≫ Aave：落在 偏 ETH 侧——「拿钱砸」短期内砸不出第二家 EUV 厂（专利+供应链+物理工程）；仍浅于 BTC/ETH 货币共识（地缘与客户集中可伤）。optimal_structure_fit：较接近「确定增量 × 深河」，是美股里少见的 must_choose 设备垄断样本——但仍非货币核心仓。

3. §13 场景草稿

• diff_scenario: 「先进节点（含先进逻辑与部分先进存储）制造必须用 EUV 光刻」。
• scenario_moat: 垄断（EUV 供应独家；High-NA 亦独家演进路径）。
• must_choose: 是——领先制程买方对 EUV 几乎没得选 ASML。优质分 高（内核样板级场景垄断）。注意：这提高「长期质量/结构分」，不等于自动提高仓位或替换海力士（§15）。

4. 估值与时机草稿

• 估值锚（公开叙事，asof≈2026-07/09）：
• ADR/欧股价格叙事分歧大（约 $1.7k–2.4k 目标价带 vs 现价；欧股约 €1.5k 量级稿亦有）
• Trailing PE 叙事约 ~50–60×；Forward 对 2026E 约 ~40× 量级（来源：约 40× on ~$43 EPS 叙事；另有 ~60× 口径）
• FY26 销售指引约 €43–45B，毛利率约 54–56%；YTD 大涨叙事（约 +60–70% 量级稿）显示乐观已部分兑现
• 解读：好公司 + 好景气，但贵；错杀纯度低
• market_regime / mispricing 直觉: 半导体设备/AI 链未整体低迷；上修指引后更偏「热叙事兑现」，非 §12 最优窗。相对海力士：ASML timing_rank 更差（海力士仍可能处景气折价带）。
• timing_fit: 远（结构优、价贵、缺错杀）→ 观察/等折价窗，非最优新建仓。

5. 组合用途

• vs 海力士（§15 样板 A 核心）:
• 相关 高（同 AI → 先进制造资本开支链；存储扩产亦买光刻）
• structure_rank: ASML ≥ 海力士（EUV must_choose 更纯）
• timing_rank: 海力士更优（景气低估逻辑仍在时）
• replace_or_not: 否（当前）——结构更强但贵+高相关，用 ASML 腾海力士预算通常 不提升组合正期望
• 何时才动：海力士胜率坏；或海力士估值修回中枢致正期望下降；且 ASML 自身也跌出够折窗口
• vs NVDA / AMD / MU: 相关 高（同链上游设备）；学 ASML 对它们是产能瓶颈/扩产仪表盘。
• vs COST / WMT / ISRG: 相关 低——消费/医疗分散轴；§15 已提示 COST/ISRG 现价贵时也不能腾海力士预算。
• vs ETH / BTC: 相关 低–中。
• 学成用途: 新圈候选（全球稀缺工业垄断样本）+ 外生仪表盘（服务海力士：先进产能与光刻交期）；警惕 假分散（同链高相关）。

6. 结构分 · 时机分（分列）

• structure_score: 高（EUV 垄断 + must_choose + 行业增量地图清晰；可复制性接近内核「深河」样本，弱于货币级）。
• timing_score: 低（倍数贵、行情已大幅反应指引上修；非低迷×错杀叠满）。
• worth_learning_candidate: yes（结构贴合「增量 × 场景垄断」；§15 横比样板必懂；对海力士是关键外生变量；学成用途明确——学≠替换）。
• 建议 refresh_tier: T1（高结构但时机远；指引/出口/High-NA 节点季频加深；若出现够折窗口再升 T0 评估相对期望）。

7. 风险与「什么变了要重读」

• 最高优先级：把「结构分更高」误读成「现在就该换掉海力士」——违反 §15 已校准样板
• AI capex 平台期 → 设备订单推迟，倍数与盈利双杀
• 出口管制扩大，中国与部分客户需求永久损失
• High-NA 采纳慢于预期 → ASP/毛利路径后移
• 客户集中（台积电等）资本开支节奏单一依赖
• 与海力士+NVDA 同向大涨后半导体敞口过载
• 重读触发：见 wake_triggers；replace 讨论仅在「海力士逻辑坏 或 ASML 够折 + 相对期望明显更优」时重开

8. 数据缺口

• ADR vs 欧股即时价格、精确一致预期 EPS（公开 PE 口径 40–60× 宽）
• 订单 backlog / 账面分业务最新官方表（IR 材料需定期抓）
• 中国收入占比滚动序列
• 与海力士、NVDA 滚动相关系数未入库
• 「够折窗口」的定量锚（历史 PE 分位自建表）未标定

9. §15.5 相对观察集正期望（kernel v0.8.0）

• peer_set: 海力士, AMAT, LRCX, KLAC（§15 样板 A 核心）
• rel_expectancy: 结构可更优，但相对正期望不自动更优（近似偏时机更差）— EUV must_choose 强于海力士，然高相关且现价贵卡住相对期望；timing_rank 海力士更优
• priority_boost: 是（学习/观察）— §15 横比样板必懂 + 先进产能/光刻仪表盘；替换海力士：否（当前）
• correlation_note: 对海力士/NVDA/WFE 高；对 BTC·ETH 低–中