CEG — A0 基线卷宗

1. 一页纸

卖什么 / 谁付钱：Constellation Energy（CEG）——美国最大私营清洁电力生产商，锚在 核电基荷（24/7 无碳），并经 Calpine 等扩展至燃机/储能/可再生。付钱方：批发电力市场、零售供电客户、以及日益重要的 数据中心/企业长约 PPA（公开叙事 2026 已签约 920 MW 级核电长约，平均期限约 18.5 年）。增长主轴是 AI/数据中心电力稀缺 × 核电不可替代基荷溢价 × 容量市场与回购——与海力士同属广义「AI 基建」叙事层，但是电力供给侧而非存储/BOM。
商业模式要点：稀缺核电机组 + 多十年 PPA 可见度 + 容量拍卖现金流；FCF 近端被高 capex（重启/维护）压制（TTM FCF 极薄）。模板贴近 5.6 AI 外生仪表盘 / 电力稀缺结构——不是「真分散于 AI」，而是「AI 需求的另一条河」。能力圈：新圈（核电/AI 电力）；§15：学 ≠ 建仓，禁止当海力士对冲。本卷宗不讨论仓位。

incremental_map:
主线：数据中心/企业核电 PPA 持续签约 → 基荷电价与合同覆盖率提升；公开叙事约 20% 调整 EPS CAGR 至 2029（不含额外新约）
侧翼：Crane 等重启、执照延期（Ginna / Nine Mile 等）、Calpine 整合后的燃气调峰/储能期权、PJM 容量拍卖
约束：核电运营/监管风险、利率与估值敏感、AI capex 放缓则电力溢价叙事降温、高净债与近端 FCF 薄
incremental_nature: 偏行业增量（AI/电气化抬升基荷电力需求）+ 存量电价/容量争夺——核电供给短期难扩，增量斜率取决于签约节奏与电价实现。
incremental_certainty: 中（PPA 与容量拍卖提供可见度；AI 电力需求久期与溢价可持续性仍是假设；整合与重启执行方差大）。
replicability: 相对 BTC ≥ ETH ≫ Aave：约在 ETH 与 Aave 之间偏 ETH 侧——存量核电机组与执照极难复制（新建核电十年级），但其他运营商/燃机/远期 SMR 可部分竞争。optimal_structure_fit：部分——稀缺河真实，增量绑 AI 叙事久期，不上核心 20% 货币级。

diff_scenario: 「超大规模数据中心要 24/7 无碳基荷电力，且愿签多十年溢价 PPA」——核电是少数可规模兑现的选项。
scenario_moat: 美国存量核电基荷 领先（规模绝对优势）；相对燃机调峰/可再生+储能组合 在「无碳 24/7」标签上更难替代，但电力本身可被其他来源部分替代。
must_choose: 对已签约长约客户 偏是（合同锁定）；对尚未签约的新负荷 否（可竞标其他核电/燃机/远期方案）。优质分来自「机组稀缺 × 合同」，不是唯一电力供应商。

估值锚（公开叙事，asof≈2026-09-04/07；stockanalysis 等）：
现价约 $299；市值约 $106B；企业价值约 $130B（净债约 $24B）；股本约 354M
TTM 营收约 $31.3B；净利约 $3.47B；EPS 约 $10.33；FCF 约 $0.30B（FCF 收益率约 ~0.3%——近端 capex 吞噬）
Trailing PE 约 ~29×；Forward PE 约 ~24×；PEG 约 ~1.5；P/S 约 ~3.4×；P/FCF 无意义（近端极薄）
股息约 $1.71 / 收益率约 ~0.6%；β 约 ~1.1
52 周涨幅约 −3%；YTD 公开叙事约 −15% 量级；PE 自 2026 初高点约 ~50× 已大幅压缩
分析师均价目标约 $348（约 +16%）；FY26 调整 EPS 指引约 $11.50–12.50
对照海力士（本库 fwd ~4×）：CEG 倍数贵得多，但讲的是电力稀缺溢价而非存储周期低估；相关中，勿当对冲
market_regime / mispricing 直觉: AI 电力叙事从「2025–26 初泡沫溢价」退到「仍贵但已去泡沫尖」；fwd ~24× + 薄 FCF 使「可读但未够折」；§12「低迷 × 错杀」未齐——更像叙事消化中的结构学习窗。
timing_fit: 中（倍数自高点压缩；PPA 证据增强；价仍含 AI 电力乐观路径）。

vs 海力士: 相关中——同属 AI 数据中心需求叙事（电力 vs HBM），基本面驱动不同但宏观/主题 β 同向。分散度弱于 BKNG/ADBE/LIN/PEP，强于 MU/NVDA 同链 BOM。不是真分散优先样本；禁止当海力士对冲或替换理由。
vs NVDA / VST / 其他 AI 电力名: 相关中高（AI capex / 数据中心电力情绪共动）；CEG 更「核电基荷稀缺」，VST 等更偏商营电力/不同机组组合。
vs LIN: 相关 低–中（工业质量 vs 电力；LIN 电子气体有弱半导体内生，CEG 更纯电力/AI 负荷）。
vs ETH / BTC: 相关 低–中（风险偏好偶发同向；挖矿电力叙事弱耦合，非主驱动）。
学成用途: 新圈（核电/AI 数据中心电力） + 外生仪表盘（AI 需求是否在电力侧确认）——用途是「看 AI 叙事另一条河」，不是降低与海力士相关的分散工具。无仓位建议。

structure_score: 中高（存量核电稀缺河真实、长约可见度上升；增量绑 AI 久期与监管/整合执行，约束满分）。
timing_score: 中（自 ~50× 尖峰压缩至 fwd ~24× 有改善；薄 FCF + 叙事溢价仍在，缺恐慌级错杀）。
worth_learning_candidate: yes（补「AI 电力/核电基荷」能力圈，作海力士链的外生对照仪表盘；周～月级时间盒。注意：相关中 → 学成用途≠真分散；值得学 ≠ 开仓或腾挪）。
建议 refresh_tier: T1（PPA/财报/容量拍卖节点加深；AI 叙事共振时可临时加密，但默认非日更 T0）。