MAR — A0 基线卷宗

1. 一页纸

卖什么 / 谁付钱：Marriott International（MAR）——全球酒店特许经营/管理与品牌授权平台（JW Marriott、Ritz-Carlton、Sheraton、Westin、Bonvoy 等 30+ 品牌、7000+ 物业）。卖的是 品牌+会员体系下的住宿需求生成与酒店运营管理/特许费（偏资产轻；表内营收以费用为主，系统销售额更大）。付钱方：加盟/业主（特许费、管理费）、部分宾客与联名卡伙伴。
商业模式要点：品牌网络 × Bonvoy 会员飞轮 × 资产轻费用河——增长主轴是 全球 RevPAR × 房间供给净增 × 费用率，外加回购。模板贴近 5.6 质量平台 / 可选旅行中的品牌赢家（与 BKNG 同属旅行轴，但 MAR 是 供给侧品牌/特许，BKNG 是 需求侧 OTA）。能力圈：扩圈候选（全球酒店品牌）——与海力士 低相关；§15：分散价值 ≠ 自动腾挪。本卷宗不讨论仓位。

incremental_map:
主线：全球 RevPAR（近季公开约 +5% 档）+ 净开业/管线转化 → 费用收入扩张
侧翼：Bonvoy / 联名信用卡、数字化直订、奢华与精选服务品牌 mix；回购抬 EPS
约束：宏观旅行与地缘（Q2’26 公开提及中东拖累）；业主资本开支周期；人力与加盟质量；OTA/直订分流
incremental_nature: 混合（偏缓慢行业增量 + 存量争夺）——全球出行与中产住宿蛋糕仍在扩；成熟市场更多是品牌份额与业主签约争夺；增量斜率远低于 AI 爆发叙事。
incremental_certainty: 中（品牌与管线多年可见；RevPAR 与地缘使近端斜率可骤降）。
replicability: 相对 BTC ≥ ETH ≫ Aave：约在 Aave 附近偏上——Bonvoy 与多品牌组合有河，但 Hilton/IHG/Hyatt/本土集团可激烈竞争业主与宾客。optimal_structure_fit：部分——有品牌费用河，缺「确定大蛋糕 × 场景唯一」叠满；与 BKNG 并列旅行轴时，结构纯度通常 BKNG（需求网络）≳ MAR（品牌特许）（待横比加深）。

diff_scenario: 「旅行者要可预期的品牌住宿与积分体系；业主要品牌、预订引擎与管理能力以填房」。
scenario_moat: 全球综合酒店品牌 领先之一（细分）；相对希尔顿等 可替代；相对独立酒店 品牌优势明显但非唯一。
must_choose: 对深度绑定 Bonvoy/业主合同的部分客户偏是；对一般宾客 否（有得选）。优质分来自品牌密度与会员，不是 must_choose 垄断。

估值锚（公开叙事，asof≈2026-09-04/07；stockanalysis 等；注意：GAAP 营收偏费用口径，勿与系统销售/客房收入混比）：
现价约 $337；市值约 $87.8B；企业价值约 $105B（净债务约 $17.3B；账面权益为负常见于回购结构）
TTM 营收（费用口径）约 $7.39B；净利约 $2.59B；EPS 约 $9.64；FCF 约 $2.78B
Trailing PE 约 ~34.9×；Forward PE 约 ~27.3×；PEG 约 ~2.3
P/S（费用口径）约 ~11.9×；EV/EBITDA 约 ~22×；P/FCF 约 ~32×；FCF 收益率约 ~3.2%
股息约 $2.92 / 收益率约 ~0.9%；52 周约 +27%（区间约 $257–$411）→ 非错杀带；相对峰值有回撤，但仍处质量溢价区
Q2’26：RevPAR 约 +$5% 档、调整 EPS 略超预期、营收略逊；FY26 调整 EPS 指引中枢上修（公开约 ~$11.7 档）
market_regime / mispricing 直觉: 旅行品牌从疫后修复进入「温和 RevPAR + 管线」；fwd ~27× 对中个位数 RevPAR 叙事偏贵，「贵而稳」需费用与回购兑现。非 §12「低迷 × 错杀」。对照 BKNG（本库 fwd 更「可读」、FCF 更厚）：MAR 时机通常更弱。
timing_fit: 远–中（时机分偏低）——倍数贵、缺恐慌纯度；若仅作与 BKNG 对照样本可读。

vs 海力士: 相关低（酒店品牌 vs AI 内存）。弱–中真分散候选。replace_or_not：否（当前）——分散价值 ≠ 自动腾挪；须 MAR 够折或海力士逻辑先坏，且另开预算。
vs BKNG / ABNB: 旅行轴三角——BKNG=全球 OTA 需求侧；ABNB=另类供给；MAR=品牌特许供给侧。学习上宜并列，勿用单一 PE 判「谁更便宜」。
vs SBUX / COST: 消费品牌轴；MAR 更偏可选旅行，宏观敏感高于 COST，略近 SBUX。
vs LRCX / AMAT / NVDA: 相关低；「非 AI β」对照。
vs ETH / BTC: 相关低（风险偏好偶发同向）。
学成用途: 新圈候选（全球酒店特许/RevPAR 经济学）+ 弱–中真分散 + 与 BKNG 对照的旅行轴样本；不是海力士替代仓。无仓位建议。

structure_score: 中（品牌+会员+资产轻费用河；must_choose 弱；宏观与地缘压增量确定性；可替代品牌多）。
timing_score: 低–中（trail ~35× / fwd ~27×；52 周上涨；相对 BKNG 去溢价程度更弱）。
worth_learning_candidate: maybe（与 BKNG 一起学旅行轴有合成价值；单独优先级低于已去溢价的 INTU/BKNG；周级摘要盒即可）。若用户确认扩「住宿供给品牌」圈，可升 yes。
建议 refresh_tier: T1（可与 BKNG 对照刷新；财报/RevPAR 节点加深；非 T0。若仅冷对照可降 T2）。